资本新格局:注册制加速、中概股回流,新形势下企业如何抉择?
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资本新格局:注册制加速、中概股回流,新形势下企业如何抉择?
来源 / 智合
去年6月,科创板横空出世,试点注册制。今年6月,创业板试行注册制也落地实施。短短一年时间,此前讨论多年的新股发行注册制转型,已由科创板推广至创业板,这在一定程度上反应了当下中国所面对的国际局势和自身的战略发展方向。
从外部环境来看,随着中国科技实力的进步、抢夺更多高端产业链的市场份额,所面对的防范和遏制也会日益增多。欧美针对中国海外投资的审查日趋严格,美国甚至直接对中国科技企业进行制裁。在科技领域实现独立自主,避免被“卡脖子”,已经成为中国无可回避的一项艰巨任务。
由于中美在各领域的竞争关系逐渐升温,一些中概股企业对是否将美国作为上市首选地已产生了犹豫态度,已在美国上市的一部分中概股企业也开始选择私有化退市,或在港二次上市。瑞幸咖啡事件后,无论是监管环境(例如《外国公司问责法》与审计底稿问题),还是融资环境(例如美国证监会主席在电视上公开表示投资人不要投资中概股),都对中概股更为不利,这些进一步加强了回流趋势。
继去年11月阿里巴巴在香港二次上市之后,网易和京东也分别于今年6月在港二次上市。另一方面,提出或已完成私有化退市的中概股企业包括新浪、58同城、易车、聚美优品等。还有更多的类似传闻在财经新闻中频频出现。
可以预见,这股中概股回流的趋势仍会持续。A股是否能对这些企业敞开双臂?与港股相比,科创板和创业板又有哪些优势与劣势?
从自身发展的需求来看,中国已经过了可以依赖低端制造业发展经济的阶段,用工成本已经不再具有优势,实现产业转型升级才能为经济的发展提供新的动能,在产业链上往高附加值领域攀升才能提升国民的总体收入水平,扩大内需,应对全球贸易保护主义抬头带来的冲击。
科技发展的目标,除了要有国家意志的支持和顶层战略的设计之外,还要通过无数企业作为载体去落地实现。然而,中国实体企业一直面临着融资难的困境。
在以上的大背景下,继去年科创板推行注册制之后,今年创业板的注册制也快速落地。
锦天城律师事务所合伙人陈炜观察到,科创板在推行注册制后,企业发行上市有了以下变化:
(1) 审核周期缩短。“在注册制推行后,企业上市的审核周期缩短,近期科创板上市企业从申报到成功注册的案例往往仅有半年左右的时间。这样的高效审核节奏及紧凑的时间安排已几乎与境外成熟资本市场趋同。”陈炜说。
(2) 审核标准更加明确。陈炜介绍说,过去坊间传言,监管机构存在“主八创五”的内部审核标准(即报告期最后一年,主板申报企业需达到8000万元的净利润,创业板申报企业需达到5000万元的净利润),但上述标准并无明文规定。在注册制推行后,企业可在法规规定的多套财务指标中选择一套财务指标申请上市,审核标准更加明确。
(3) 审核结果的确定性增加。“注册制实行前,大量的企业在经历了漫长的反馈、答复的过程后,其发行申请在发审会上被否决而无法完成上市……在注册制推行后,在满足企业发行上市基本标准的前提下,企业实现上市的难度减小,审核结果的确定性增加。”陈炜说。
中央全面深化改革委员会于4月27日审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。当日,证监会即发布了创业板实施注册制的四个管理/监管办法征求意见稿。
6月12日,证监会发布了四个管理办法的最终文本(即《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》、《创业板上市公司持续监管办法(试行)》,以及《证券发行上市保荐业务管理办法》)。四个管理/监管办法皆自公布之日起施行。
同在6月12日,深圳证券交易所正式发布了创业板改革并试点注册制相关业务的规则及配套安排,共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知。
自6月15日起,深交所开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。
从《总体方案》提出到创业板注册制的最终落地执行,前后历时不到二个月。
陈炜表示,作为已有800家企业上市的创业板,在实施注册制后,除了为拟上市企业(增量企业)提供便利之外,也将为创业板已上市公司(存量企业)的再融资、并购重组等带来便利。
陈炜相信:“创业板注册制改革的举措能大幅缓解企业尤其是科技型中小企业融资难的现状。同时,注册制改革也将提升资本市场包容性,进而培育出一批优质、高成长性、领先世界的科技创新型企业,产生出颠覆性的科技创新成果,也能够帮助我们更好地应对此次疫情对于经济的冲击以及面对后疫情时代的新国际秩序。”
竞天公诚律师事务所深圳分所合伙人周璇表示,创业板注册制改革同时涉及增量和存量,是打通多层次资本市场生态的关键一环,有利于带动中国资本市场向市场主导的直接融资体系转型。
周璇认为,注册制以放开增量的方式扩大市场规模,可以重塑A股估值体系。“市场扩容可以将境外主要市场多年以来‘大水漫灌’的量化宽松货币和境内广义人民币的多年增长,适当地通过注册制改革引导,从‘脱实向虚’变为‘脱虚向实’。”她说,“实体企业在全球宏观经济、全球化遇挫的大背景下,普遍遭遇生存与发展困境,更需要发挥股市的融资功能。”
另外,考虑到新冠疫情对经济的冲击,创业板试点注册制也能为民营企业融资提供更便利的渠道,提升实体企业的信心。“新冠肺炎疫情极大冲击中小企业融资渠道,而创业板95%的上市公司又都是民营企业,创业板试行注册制的相关改革迅速落地,可以降低股权融资门槛,缓解民营企业融资难、融资贵问题,”周璇说。
科创板与创业板在财务指标、投资者门槛等方面存在差异,这些市场上已有不少文章进行了归纳。
在板块定位方面,科创板更侧重于“硬科技”,创业板更强调“成长型创新创业企业”以及传统产业与创新的融合。虽然两个板块的定位有区分,但也有交集。
特别是对于带有科技创新性质的企业而言,应该如何选择?在现实中,有不少企业都会遇到这样的困惑。
比如,竞天公诚上海分所合伙人陈泽佳介绍说,该所一个从事5G通信及物联网相关信息技术服务业务的客户,就同时符合科创板和创业板的定位和要求。此前,该客户已经在筹划科创板上市,现在创业板试点注册制为其提供了新选择。
“就前述客户对具体板块的选择来看,在同时符合两个板块定位的情况下,公司在两个板块的选择过程中考虑的事项主要包括公司满足两个板块的上市财务指标要求情况、公司目前业务与两个板块定位的契合程度、相关行业和业务在两个板块的市场认可度及估值水平、目前两个板块整体审核时间和审核要求情况等。”陈泽佳说。
“结合项目实际情况,并综合考虑公司历史上已按照科创板进行上市准备、其5G通信及物联网相关技术的硬科技属性相对比较突出,且公司目前注册在长三角地区等因素,在两个交易所定位及上市财务指标都符合的情况下,我们认为公司可以考虑选择申报科创板,但最终方案仍由公司综合权衡后在商业上做进一步决定。”
陈炜所在团队今年接手了一家位于苏州的精密电子零部件企业科创板上市项目,这家企业也同时符合科创板、创业板的上市要求。
陈炜说,在2019年底的项目申报筹备初期,各方初步拟定以创业板作为首选上市板块。“但随着项目进展,企业的科创属性被逐步挖掘,各方意识到其行业定位符合科创板标准,”他说,“同时也考虑到企业离上海较近,与上海证券交易所的相关部门的沟通成本较低,因而我们建议客户选择在上交所科创板申报上市。客户在综合了上述因素后,采纳了我们的建议选择在科创板上市。”
他所在团队的另一个客户,虽然也位于上海且同时符合两个板块的要求,却准备选择申报创业板上市。陈炜说,虽然该企业属于新能源电池检测行业,但并不完全符合科创板的六大行业要求,因此他们提出了选择创业板的建议,获客户采纳。
对于符合上市要求的企业类型,科创板和创业板分别设置了一些门槛。
科创板
根据最新的上市申报及推荐规定,有意在科创板上市的企业,应当属于以下高新技术产业和战略性新兴产业:(1)新一代信息技术;(2)高端装备;(3)新材料;(4)新能源;(5)节能环保领域;(6)生物医药;以及(7)其他符合科创板定位的领域。
在符合行业领域要求的前提下,企业能否在科创板上市还视乎其是否具有足够的“科创属性”。
“科创属性”评价指标体系采用“常规指标+例外条款”的结构,包括3项常规指标和5项例外条款。3项指标涉及研发投入的金额或占比、主营业务发明专利数量、营业收入金额或复合增长率。5项例外都与科技创新能力有关,使具有突出科技创新能力的企业,可以不受三项指标的限制。
企业如能同时满足3项常规指标,即可认为具有科创属性;如不能同时满足3项常规指标,但是能满足5项例外条款的任意一项,也可认为具有科创属性。
创业板
但是,如果上述行业中的企业与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合,仍可被视为创新企业在创业板上市。
正如前文所述,实践中可能会出现一家企业同时符合两个板块上市门槛的情况,此时拟上市企业需要综合多方面因素进行考虑和选择。
方达律师事务所合伙人楼伟亮表示,基于上述两个板块的侧重点,从一家拟上市企业的角度,在选择上市板块时,需要重点关注是否符合该板块的定位及发行上市条件。
“就板块定位而言,科创板更偏好‘硬科技’企业,其中半导体和集成电路、生物医药、高端装备等行业尤为受欢迎。相对的,一些拥有创新业务模式和业态的企业可能更容易在创业板找到机会。”楼伟亮说。
“就发行上市的条件而言,虽然创业板注册制是对科创板注册制成功试点的推广,但在部分制度细节上仍有不同。举例而言,针对一般上市企业,科创板设置了‘市值+收入’的上市财务标准,其中要求‘预计市值不低于30亿元’,而创业板注册制对应的该项财务标准中将预计市值提高至50亿元。
“又例如,针对红筹企业上市,科创板未设置盈利要求,但创业板规定了‘最近一年净利润为正’的财务要求。因此,企业在选择板块时也要对这些细节指标加以关注。”
楼伟亮表示,如果某家企业同时符合科创板和创业板的定位要求和发行上市条件,那么实质上可以自由选择在哪个板上市。在这种情况下,该板块的估值水平、审核确定性乃至交易所所在地都会是企业考量的因素。
“就估值水平而言,以平均市盈率为例,目前来看科创板估值高于创业板,这一方面是由于科创板开板一年来确实聚集了一批高质量的硬科技企业,另一方面也是受到市场资金追捧的结果。”楼伟亮说,“但接下来随着创业板注册制的实施,是否会带动创业板企业的估值水平提升,我们可以期待。”
就审核过程的确定性而言,楼伟亮对创业板抱持乐观态度。“科创板注册制已经起到了非常好的示范作用,科创板规则及审核问答、具体审核反馈及回复的透明度,审核时间周期的可预见性较传统A股大大提高,”他说,“考虑到创业板注册制与科创板注册制的整体审核、注册、监管原则和流程一脉相承,我们对创业板上市审核过程的确定性也抱有相当的信心。”
交易所的所在地等外部客观因素也是客户需考虑的一个要点。楼伟亮介绍说,有一家总部位于长三角地区的客户计划在年内启动境内上市,该企业可以同时满足科创板和创业板的定位要求及发行上市条件,最终为了方便后期与监管部门的沟通,该企业选择了位于上海的科创板。
由于中概股企业在美国面对的监管环境和融资环境都在恶化,我们可以预计,中概股企业回流的趋势将会持续甚至加强,可能会采用二次上市以分散风险,也可能私有化退市之后回国重新上市。
港交所在2018年4月推行新版上市制度之后,接受同股不同权企业上市,曾掀起一波内地新经济企业的赴港上市潮。如今,科创板和创业板也对传统A股市场的上市制度进行了改革,显示出不小的吸引力。
那么,对于有意退市回家的中概股企业,应该如何选择回来后的落脚地?
就从美国私有化退市的中概股企业而言,楼伟亮认为,这些企业在选择再上市地时,需要重点考量当地的发行上市条件、上市的确定性、估值水平、筹备上市的成本、上市后老股东减持退出渠道、后续再融资的便利程度等因素。
就发行上市条件而言,科创板、创业板在实行注册制之后,与香港资本市场已经没有太大的差异。从估值角度看,传统上A股市场相较于港股具有一定的估值优势。
陈炜观察到,相较于沪深市场,香港市场主要吸引了阿里巴巴等未在纽约资本市场退市的企业将香港作为第二上市地。从实际案例来看,在纽约上市的中概股企业在退市后选择在香港上市的企业较少。
“原因在于私有化退市本身将付出一定的成本,需要在中概股回购后以更高的估值水平进行补偿。”陈炜说,“相比而言,就高新技术领域,沪深市场相较香港市场有更高的估值水平,因而更能弥补中概股企业在私有化过程中付出的成本,因此私有化后的中概股企业一般选择在沪深市场上市。而选择科创板抑或创业板上市依然取决于该等企业所处的行业。”
不过,竞天公诚上海分所合伙人叶玉盛认为,虽然A股市场的估值优势还在,但这个优势却在逐渐缩小。“伴随着沪港通和深港通的推行,这些年的整体趋势是这种估值‘水位差’在逐渐缩小,特别是,在一些特定的行业,例如最近在香港市场特别风光的生物医药、物业管理、教育、娱乐等行业,以及一贯在香港市场有不错表现的消费、互联网、科技等行业,很难说估值不如A股市场。”他说。
在法律层面,中概股企业在境内A股市场直接上市已不存在障碍,可选择以红筹架构直接上市。
陈炜介绍说,2015年出现第一波中概股私有化回归的浪潮时,回内地上市的方式还较为单一,需要先拆除红筹结构,或者维持上市地位但分拆子公司在境内上市。
不过,随着2018年《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》的颁布,以及科创板、创业板的注册制政策改革,中概股公司在境内上市,已无需拆除红筹架构,也无需事先进行私有化操作。
据陈炜介绍,目前已有的案例中,已在科创板上市的中芯国际和华润微电子在完成私有化、分别在纽交所和港交所退市之后,都是在直接保留境外主体的情况下,直接以红筹企业身份在内地发行A股。九号机器人则是直接以发行CDR存托凭证的方式在科创板上市。
如果一家中概股企业选择了私有化退市,那么根据新规定,现在回内地上市发行股份有两条路径:(1)仍与新规颁布之前一样,拆除红筹架构,以境内运营实体作为上市主体;(2)保留红筹架构,直接以红筹企业的身份申请上市。
从成本的角度看,楼伟亮表示:“该两种路径涉及的筹备上市成本不同,尤其是拆红筹模式下,可能涉及较高的资金及税务成本。”
叶玉盛提醒道,虽然科创板和创业板目前都已允许红筹企业直接上市发行,但是在市值、财务及业务属性等方面,相关规则对于红筹企业在境内直接上市的要求,均显著高于非红筹企业,可以满足条件的项目并不多。
因此,对于保留红筹架构的中概股企业,如果其只是达到了科创板或创业板对非红筹企业的要求,但是未达到对红筹企业的要求,那么,为了在科创板或创业板上市,就可能需要考虑在架构上大动手术,即拆除红筹架构。
“通常来说,拆除红筹架构会给申报上市时间表带来一定影响,同时也会增加税费等重组、上市成本。” 叶玉盛说。
相比之下,楼伟亮介绍说,如果私有化之后选择在香港上市,中概股企业基本上可以沿用私有化后的公司架构,无需专门重组。
除了估值和成本的考量外,中概股企业在私有化后选择再上市地点时,还有其他一些因素需要考量。
在上市的确定性方面,楼伟亮表示,虽然整体上科创板/创业板的上市条件确定性、审核周期确定性等已经远高于传统A股板块,但与港交所相比仍然有一定的差距。
在上市后老股东减持退出方面,楼伟亮认为港交所可能也更有优势,因为内地要求较长的锁定期,一般情况下至少为12个月。“另外,如果以红筹方式在内地上市,目前上市前老股的流通及减持的规则尚不确定,对应的用汇方案仍然需要一案一议,因此对于老股东退出来说有一定的不确定性。”他说。
最后,就后续的再融资便利程度而言,在A股的注册制下,上市公司实施再融资需要经过交易所审核及证监会注册。虽然A股有“小额快速发行”制度,但是总体而言,楼伟亮认为,港交所上市公司实施再融资可能更加方便和高效。
“总而言之,不同的中概股企业私有化后,由于企业及其股东会有不同的利益诉求,因此上市地的选择也需要基于企业及股东的具体诉求,充分比较两地上市的优劣势,才能做出最终决定。”楼伟亮说。
责编/Joe 编辑/Willa 分类/原创
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